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（报告出品方/作者：国信证券，孔祥、林珊珊）

公司概况

公司简介：稳健发展 32 年 多元化头部金融服务机构

创建国内国际一体化综合证券服务平台。招商证券股份有限公司（简称招商证券）成立于 1991 年，总部位于深圳，是具有百年历史的招商局集团旗下的证券公司，传承了招商局集团长期积淀的创新精神、市场化管理理念、国际化运营模式及稳健经营的风格，经过三十二年的发展，是国内拥有证券市场业务全牌照的一流券商。 国内第七家 A+H 股券商。根据公司公告，2009 年 11 月17 日，公司在上海证券交易所挂牌上市，并于 2010 年纳入沪深 300 指数成分股，2013 年纳入上证50成分股；2016 年 10 月，公司在香港联交所完成 H 股的首次公开发售，是国内第七家A+H 股券商，经营范围涵盖证券经纪、自营投资、金融资产管理、投资银行等领域，是中国证券行业的领军企业之一。

招商证券在国内有完善的市场布局，拥有广泛的客户群体和优秀的研究团队，是国务院国资委体系内规模最大的证券公司。公司在全国设有12 家分公司，259家营业部，全资控股招商证券国际、招商期货、招商致远资本、招商资管和招商投资，参股博时基金、招商基金，在香港、英国、新加坡、韩国等均设有子公司。

公司秉承"行业第一，服务第一，创新第一"经营理念，提供全方位金融服务。招商证券作为招商局旗下的金融子公司，经过三十二年的发展，其强大的综合实力和专业服务水平使其在投资者中获得了良好的声誉，建立了显著的竞争优势。

公司治理：股东综合实力强 产业资源丰富

公司具有强大的招商品牌与股东背景。招商证券隶属于招商局集团，是国务院国资委体系内规模最大的证券公司。招商局集团是业务多元的综合性大型央企，旗下产业丰富，主要业务有实业经营、综合金融、投资与资本运营三大核心产业，旗下控股及参股境内外上市子公司超过 30 家。招商局集团的金融业务以银行、证券、基金、保险为基础，涵盖资产管理、融资租赁、不良资产管理等多元金融牌照。 截至 2022 年底，招商证券前五大股东为招商局金融控股有限公司、深圳市集盛投资发展有限公司、香港中央结算（代理人）有限公司、中国远洋运输有限公司、河北港口集团有限公司，持股比例分别为 23.55%、19.59%、14.65%、6.26%及3.95%；其中，公司前两大股东为招商局集团间接控股公司（持股比例合计为43.14%），在此基础上招商局集团持有公司 H 股股份 8904 万股，合计持有公司股份比例达44.16%，为公司的实控人。

招商局金融控股有限公司，为招商局集团的全资子公司。自2016 年起，招商局集团开始全面部署启动招商局金融控股公司相关工作，以招融投资（已更名为招商金控）为主体，通过无偿划转、现金收购等方式集中境内外金融股权，优化金融板块的股权结构，实现了实业和金融的风险隔离。目前，招商金控监管口径下风险并表及参股重要性机构总计约 670 家，其中直接持股管理的主要从事金融活动的机构包括招商银行、招商证券、招商仁和人寿、招商租赁、招商资本、招商创投等，覆盖银行、保险、证券等多个金融领域。2022 年 9 月 2 日，央行批准了深圳市招融投资控股有限公司的金融控股公司设立许可，并同意其更名为招商局金融控股有限公司（以下简称招商金控）。这是续 2022 年 3 月中国中信金融控股有限公司和北京金融控股集团有限公司之后，央行颁发的第三张金控牌照，也是国务院国资委体系内的首家央企金控。

战略规划：以客户为中心 打造具有国际竞争力的一流券商

公司坚持做大轻资本业务，做强重资产业务的战略指引，科技创新赋能加快业务改革转型，不断完善经营模式，优化业务结构，增强发展动力。根据公司报告，招商证券以客户为中心，实施五项核心策略，一是加快现代投资银行建设，发挥投行价值牵引作用；二是打造财富管理综合服务商，巩固机构客户综合服务优势；三是推动用资业务与服务业务融合发展，提升综合金融服务能力；四是加快推动数字化转型，加大金融科技投资，构建科技赋能生态；五是强化跨境服务一体化，增强跨境业务服务能力等五项核心策略，为客户提供一站式综合服务，不断提升综合竞争力。

行业分析

改革红利驱动打造航母级券商 头部券商强者恒强

市场持续复苏，头部券商盈利能力凸显。2022 年，受到内外部环境不确定性因素影响，权益市场震荡下行，市场活跃度下滑，券商业绩受到冲击。2022 年证券行业 140 家证券公司实现营业收入 3949.73 亿元，实现净利润1423.01 亿元，同比分别下降 21.4%、25.5%。

2023 年一季度，随着经济复苏，市场持续回暖带动券商业绩提升，43 家上市券商，除了中银证券与华林证券，其他上市券商全部实现营业收入与净利润双增长，共实现营业收入 1348.92 亿元，同比上涨 38.53%；实现归母净利润429.7 亿元，同比上涨 85.45%，将近半数的券商实现净利超 200%的增长；其中排名前五的上市券商营收占行业营收总额的比例超过 37%，头部券商盈利能力凸显。政策支持推动证券行业资本实力增强。2019 年 11 月，证监会发布《关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案》的答复，明确鼓励和引导证券公司充实资本，支持打造航母级券商，推动证券行业做大做强。近年来，在市场波动较大的背景下，证券行业资本实力仍然不断增强。根据中证协统计显示，截至 2022 年末，证券行业总资产为11.06 万亿元，净资产为 2.79 万亿元，净资本 2.09 万亿元，分别同比增长4.41%、8.52%、4.69%。

全面注册制推动证券行业高质量发展

近年来，我国资本市场经历了注册制试点在增量市场起步、由增量扩展到存量市场，再到向全市场推行的过程，市场基础制度不断完善，多层次市场体系不断优化，资本市场发挥资源配置能力持续释放，机构服务、投行等券商业务空间正在充分展开。 截至 2022 年末，注册制下沪深两市上市公司累计达到1660 家。2022 年，沪深两市股票募集金额为 13576 亿元，2018 年-2022 年，沪深两市股票募集金额的年复合增长率为 10.15%；证监会核发 IPO 数量为 417 家，其中创业板141 家、科创板118 家；2018 年-2022 年，证监会核发创业板 IPO 数量的年复合增长率为41.74%，2019 年-2022 年，证监会核发科创板 IPO 数量的年复合增长率为13.83%。

2022 年，前五家券商 IPO 数量占比达到 40.52%，承销收入占比达到43.81%，相较于 2018 年分别提升 3.62 和 4.1 个百分点，证券行业投资银行业务集中度进一步提升。全面注册制背景下，对投行的定价和投研能力提出更高要求，围绕企业上下游产业链、全生命周期，投行开展全业务链综合服务，三投协同联动向产业投行转型成为行业重要转型方向。

公司稳健经营 综合实力较强

公司营业收入与归母净利润稳健增长，资产规模呈现增长态势。2022 年，受市场内外部环境因素的影响，叠加金融市场波动加剧，招商证券整体业绩出现下滑，但公司多项业务位居行业前列，头部地位稳定，同时参股头部基金公司博时基金和招商基金，财富管理业务盈利能力较强，加上背靠招商局集团，股东实力强大，公司仍具有较强的竞争力。2023 年一季度，受到权益市场回暖的影响，公司实现营业收入 47.58 亿元，同比上涨 28.74%；实现归母净利润22.6 亿元，同比上涨51.72%；其中自营业务实现收入 17.26 亿元，同比上涨886.29%；实现信用业务收入 4.88 亿元，同比上涨 159.37%。

行业排名靠前，核心业务排名稳定。根据已经披露2022 年年报数据，招商证券总资产、净资产、营业收入、归母净利润在上市券商中排名分别为第9 名、第7名、第 10 名和第 4 名。

2023 年一季度，招商证券净资产、营业收入、归母净利润在上市券商中排名分别为第 7 名、第 10 名和第 6 名，公司实现营业收入 47.58 亿元，同比提升28.74%；实现归母净利润 22.6 亿元，同比提升 51.72%。一季度公司加权平均净资产收益率为 2.09%，同比提升 0.73 个百分点；基本每股收益为0.24 元/股，同比提升60%。扎实推进主营业务发展，持续优化业务结构。2022 年，虽然公司受市场波动的影响，各项业务均出现不同程度的下滑，但核心业务的市场排名基本保持稳定，业务转型成效显著，中性策略收入和机构业务收入占比提升。在市场动荡下，公司仍然积极把握证券行业发展趋势，持续扎实推进双轮驱动发展战略，业务体系不断优化，盈利能力始终维持在较高水平。截至2022年末，公司经纪、自营、投行、信用、资管业务收入（剔除其他业务）贡献度分别为33.53%、33.6%、7.25%、6.98%、4.31%，其中，经纪业务收入占比提升7 个百分点，自营业务收入占比下滑 4 个百分点。

从主营业务来看，财富管理与机构业务利润贡献率持续上升，双轮驱动战略成效逐步显现。全能型券商多样化的产品和服务形成差异化竞争优势，财富管理业务稳步转型，机构服务竞争优势正在持续加强。杠杆率、ROE 均高于行业平均水平。近年来，公司ROE 与杠杆率均高于行业平均水平，杠杆率排名稳步上升。2016-2022 年，公司平均ROE 为9.14%，ROE水平整体高于行业平均水平，资产收益率较高。

近年来，公司杠杆率维持在 3.6-5.4 倍之间，高于行业平均水平，每年排名均在上市券商的前十位，头部券商排名稳定，公司资金运用能力持续增强。

机构业务+财富管理双轮驱动战略成效凸显

政策引领财富管理转型 构建大财富管理体系

传统经纪业务优势明显，市场份额持续提升。2022 年，沪深两市股票基金单边交易量为 247.67 万亿元，同比下降 7.59%。市场新增投资者1,473 万户，同比下降24.99%。其中，招商证券股票基金交易量达 25.85 万亿，市占率为5.22%。2022年，公司经纪业务净收入 64.43 亿元，同比下降 18.60%，占总营收的33.53%，增加 6.63pct，占比达近年来最高水平。

根据中国证券业协会数据显示，截至 2022 年底，招商证券投资顾问人数为2547名，占从业人数比例为 28.41%，占比位居可比券商前列，其中财富顾问数量达1329人，有效推动客户规模和客户活跃度增长。

2022 年末，受到整体市场活跃度下降影响，公司经纪业务销售规模1239.32亿元，其中代销金融产品销售规模 758.88 亿元，同比下降32.36%；基金销售规模480.44亿元，同比下降 19.79%。正常交易客户数约 1,644 万户，同比增长11.16%，托管客户资产 3.66 万亿元。股票期权经纪业务累计开户客户数量市场份额8.32%，排名行业第 2。

深入推动财富管理业务转型

公司通过科技赋能、专业配置、全程陪伴三位一体，建设具有券商特色的大财富管理服务体系。公司的财富管理业务注重个性化的投资方案设计，根据客户的财务状况、投资目标和风险承受能力等因素，量身定制符合客户需求的投资组合，提供多样化的投资产品和服务，包括股票、基金、固定收益产品、保险、境内外资产配置等。 2022 年，受市场因素和行业整体佣金率下滑影响，公司代理买卖证券业务收入下滑，公司持续积极推进财富管理转型，财富管理规模持续上涨，财富管理客户资产达 1.4 万亿元，高价值客户（高净值客户指托管资产达800 万元及以上的客户）占比达 5.76%。

持续完善财富管理业务产品体系，代销金融产品收入加速提升。随着行业传统经纪业务日趋激烈的竞争趋势，在佣金率呈现逐年下滑的情况下，财富管理转型势在必行。为应对市场佣金费率下滑与传统经纪业务转型的趋势，2019 年，公司成立财富管理及机构业务总部，将财富管理与机构业务条线进行整合，为公司打造机构与财富管理特色业务的战略目标提供有力地支撑。近年来，公司稳步推进经纪业务向财富管理转型，在满足客户交易与投资需求的基础上，通过提供多样化的产品与服务，优化客户资产结构，实现客户资产稳定增长，稳定公司收入来源。自 2020 年起，公司代销金融产品收入呈爆发式增长，截至2022 年底，代销金融产品收入达 5.6 亿元，2016 年-2022 年年复增长率27.9%。

加速数字化转型，提升客户服务质量。公司积极应用先进的科技手段，借助金融科技和大数据等优化财管服务的专业性，为客户提供智能化的财富管理工具和服务平台，并不断优化以提升客户的投资体验和效果。根据公司财报，截至2022年末，公司e 招投累计签约客户数 4.02 万户，累计签约资产96.52 亿元。招商证券通过升级优化招商证券 APP，强化平台运营，打造企业微信和招商证券财富+小程序为主的私域流量特色经营模式，提升客户服务质量和触达效率。同时，金融科技赋能业务协同，持续降低经纪业务成本。2022 年，公司经纪业务成本率仅为 0.087‰，相比于 2017 年成本率降幅达到41.03%。

互联网导流新规有望落地，券商拥抱公域流量。近年来，互联网投资者的持续扩容，促进证券公司加强数字化转型的投入，尤其是通过互联网平台建立以客户为中心的财富管理服务体系，打造互联网财富管理新业态。自2020 年8月证监会关于《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》公开征求意见以来，时隔 3 年，互联网导流新规有望于2023 年下半年落地。三方导流新规有利于头部券商扩充客渠道、降低获客成本，公司经纪份额、产品份额将持续提升。

PB 业务行业领先 打造机构生态圈

搭建协同一体的机构业务服务体系，夯实机构业务综合化服务领先优势。2022年，资本市场机构化进程持续加速推进。公司持续迭代完善招商证券机构+系列营销服务工具，助力营销团队服务效能提升。根据公司2022 年财报，公司私募客户股票基金交易量同比增长 21.61%，市场份额实现逆势增长。截至2022年末，50 亿元以上重点私募客户交易覆盖率达 81%。根据中基协公开数据，截至2022年四季度，招商致远资本私募基金月均规模达 186.33 亿元，行业排名第8；招商基金非货币理财公募基金月均管理规模达 5713.78 亿元，行业排名第3。

科技赋能，积极创新，PB 业务行业领先。多年来，招商证券的PB 业务持续位列行业第一，而其在私募托管业务的龙头地位，与其先发优势密不可分。自2014年，公司作为首批获得批准开展私募基金综合托管服务的券商之一，将PB业务放置于重要战略业务布局之上，举全公司之力大力发展机构业务。2016 年，在公司经营管理大纲中明确提出构建面向机构客户的主券商服务体系。而PB业务主要客户为机构投资者和高净值个人投资者，加速推动公司机构化转型。

根据公司公告与中基协数据，公司私募基金产品托管数量市场份额达22.32%，连续九年保持行业第一。2022 年公司 WFOE 产品托管总规模及新增WFOE 产品数量位居证券行业第一，公募基金产品托管规模排名证券行业第二。2022 年，公司股票加混合公募基金和非货币市场公募基金保有规模分别为683 亿元、736 亿元，均排名证券公司第 5。

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监管新规落地，提升券商私募管理业务高质量发展。2023 年5 月，中国证券投资基金业协会就《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》公开征求意见，核心目的是：拉齐监管尺度，防止监管套利；强化头尾管理，降低行业风险。进一步完善了我国针对私募证券投资基金的运作规则体系，有较强的风险管控导向。在监管趋严的情况下，私募管理人将提质减量，集中度进一步加强，私募业务风险也将有所下降。私募资管的业务竞争越趋激烈，券商将持续引进私募投研条线高端人才，私募管理人的整体质量也将得到提升，因此资本实力雄厚、机构业务优势明显、投研与产品募集能力强的券商或将受利。

投资及交易业务：发展中性策略拓展机构代客生态

投资业务规模快速扩大，持续增加固收类资产。近年来，公司的自营资产规模保持快速增长的态势，公司自营资产规模自 2016 年末的740.76 亿元增长至2022年末的 3085.17 亿元，年复合增长率达 22.61%，行业排名第7 位；2016年-2021年，投资收入从 22.9 亿元增长至 111.47 亿元，增长率达3.87 倍，呈现爆发式增长。2022 年，全球经济增长放缓，市场波动加剧，导致公司自营业务投资收益下降，公司自营业务净收入 64.57 亿元，同比下降 42%，占总营收的33.60%，大幅下降 7.66pct，严重拖累公司业绩。

2023 年一季度，受到权益市场回暖的影响，公司实现自营业务收入17.26亿元，同比上涨 886.29%。截至 2023 年一季度，公司交易性金融投资资产规模2450.15亿元，同比提升 1.34%；其他债权投资为 586.98 亿元，同比下降3.6%。自营业务去方向化推进，中性策略业务持续扩容。在经历2021 年股市和债市的波动后，公司调整了资产结构，减少方向性投资，做大中性策略业务。此外，还重点发展衍生品、做市等资本中介业务，目前公司场内衍生品做市业务资格数量增至 70 个，位居证券公司第一。国债期货、利率互换、标债远期交易量分别同比增长 113.62%、426%、193%。

资本中介业务：券源渠道拓展 融券市场份额提升

2019 年以来，监管持续放宽券商两融业务规则，两融标的大幅提升，转融资费率下调，科创板与创业板将带来可观增量两融业务，券商两融业务迎来重要发展机遇。 2022 年，全市场日均股基交易额 10,030 亿元，同比-9.3%；两融余额15,404亿元，较年初下降 16%。2022 年，融资融券业务再获政策支持，如中证金融下调转融资费率、沪深交易所扩大融资融券标的股票范围，但受市场行情影响，行业总体业务规模下降。2022 年，公司两融余额 800.34 亿元，市场份额5.2%；其中融券余额 30.07 亿元，增长 1.12%；市场份额 3.14%，增长0.67pct，两融业务有望进一步做大。

2022 年，公司融资融券余额 800.34 亿元，维持担保比例为288.55%；股票质押式回购业务（含资管计划出资业务）待购回余额 200.95 亿元，整体履约保障比例为234.08%，一直高于行业平均水平。2022 年，公司资本中介业务利息收入排名，融资融券业务、股票质押式回购（自有资金）业务的融出资金规模等均处于行业排名前十。

投资管理业务：持续优化投研能力与产品线加速主动管理转型

随着经济发展，居民财富快速累积，投资需求更加强烈，投资意识持续增强。2018年资管新规之后，银行、券商、基金、信托、保险纷纷开启了转型之路。2022年，资产管理行业净值化时代全面开启，各类资管机构迈入高质量发展的新阶段。在资管业务监管政策不断细化完善的情况下，行业内部结构转型持续深化，资产质量优化升级。 公司资产管理业务主要包括两大板块：资产管理和公募基金业务，整体发展基础稳固，业务结构均衡处于行业领先水平。2022 年，公司资管业务净收入8.29亿元，同比下降 20.2%，占总营收的 4.31%，上涨 0.78pct。其中，对联营和合营企业的投资收益（主要是两个公募基金子公司）贡献利润16.62 亿元，同比增长3.84%，两个公募基金子公司合计利润贡献率达 20.59%。

公募基金业务：公募基金管理规模持续增长 业绩收入稳健上涨

公司公募基金管理业务通过联营子公司博时基金（持有49%股权）与招商基金（持有 45%股权）开展，基金管理规模持续扩大，业绩收入稳健增长。博时基金成立于 1998 年 7 月，是我国首批成立的五家基金管理公司之一，也是目前我国资产管理规模最大的基金公司之一。截至 2022 年末，博时基金共管理341只公募基金，资产管理规模 15,011 亿元（不含子公司管理规模），较2021年末减少 9.32%。2022 年博时基金实现净利润 17.24 亿元，同比下降3.05%。2022年末博时基金非货币公募基金规模排名第 8，债券型公募基金规模排名第1。

招商基金资产管理规模 11,492 亿元（不含子公司管理规模），较2021 年末增长6.41%。2022 年，招商基金实现净利润 18.13 亿元，同比增长13.12%。2022年末招商基金非货币公募基金规模排名第 5，债券型公募基金规模和股票型公募基金规模分别排名第 2、第 3。

公司加速推动主动管理转型，持续推进大集合产品公募化改造工作。2022年，年内完成 4 只改造，产品规模达 370.6 亿元；完善固收、权益、多策略及FOF四类产品线，并以固收产品线开拓银行、保险等机构客户。

投行业务：全面注册制持续推动投行业务转型

自 2018 年 11 月资本市场注册制改革拉开帷幕以来，注册制改革在四年多时间中分别经历了 2019 年科创板开始试点注册制、2020 年6 月创业板实施注册制、2021年北交所实施注册制，再到如今全面注册制改革启动。2018 年-2022 年末，A股注册制下上市公司合计达到 1660 家；2022 年，IPO 融资超过1.2 万亿元。

2022 年招商证券投行业务业务净收入 13.93 亿元，同比大幅下降45.22%，营收占比 8.64%，下降 1.39pct，投行业务在 2022 年面临了较大的挑战和困难。受2021年公司 IPO 项目储备下降影响，2022 年公司 A 股股票主承销家数和金额大幅下降。

1）股权承销

2018 年-2021 年，资本市场注册制改革拉开帷幕以来，公司股权承销数量持续上涨，年复增长率达 33.28%；其中公司的 IPO 业务行业排名及承销规模持续攀升，承销规模年复增长率达 74.39%。

2022 年，公司 A 股股票主承销金额 410.26 亿元，同比下降4.50%，排名行业第7；其中，IPO 主承销金额 89.85 亿元，下降 73.78%，排名行业第15，再融资主承销金额 105.05 亿元，排名行业第 13，同比上升 3 名；IPO 储备项目28 家，排名第9，其中科创板 5 家、创业板 13 家，双创板储备业务量处于同业前列，给未来的业绩提供了一定的保障。

2）债券承销

债券融资方面，根据 Wind 数据统计，公司的债权承销规模（公司债+企业债+ABS）自 2015 年来行业排名靠前，体现出了公司在债权承销方面的显著优势。2022年公司境内债券主承销金额为 2,749.76 亿元，同比下降43.97%，排名行业第10。其中，信用债承销金额为 2,720.88 亿元，排名行业第8；ABS 业务承销金额排名行业第 5，信贷 ABS 业务承销金额排名行业第 1；公司担任财务顾问基础设施公募REITs 发行规模排名行业第 2。

3）财务顾问

2022 年，受国内外经济环境不确定性增加等因素影响，全球并购交易大幅放缓。但公司坚持服务实体经济，紧密围绕经济结构转型与产业升级，紧抓国企改革机，持续深化与大型央企、国企战略客户的紧密合作，同时积极与招商局集团内部企业进行协同合作，推动招商局集团体系内产融、融融协同项目开展。根据Choice统计，公司披露并购交易金额为 100.33 亿元；并购交易数量为8 个，行业排名均为第 8；并购重组占财务顾问业务净收入比率为 39%，同比上涨15%。

盈利预测

招商证券坚持以科技赋能财富管理与机构业务双轮驱动发展战略，以多元化、平台化、生态化的运营模式打通业务竖井，助力业务链条协同共振，提升业务盈利空间。依据当前宏观经济环境和证券市场的未来发展趋势，我们对招商证券2023 年-2025 年的经营业绩进行预测。

核心假设

我们对公司 2023-2025 年盈利预测做出如下假设：

（1）经纪业务手续费净收入：随着国内经济持续复苏，全市场交易活跃度逐步提升的情况下，有望带动股市成交额的快速增长。公司经纪业务渠道优势显著，随着金融科技的持续赋能，财富管理与机构业务领先优势有望进一步加强，因此我们假设未来三年公司经纪业务市占率分别为 5.5%/6.0%/6.2%。在经纪业务佣金率进 一 步 下 降 的 趋 势 性 ， 我 们 假 设 未 来 三 年 公司经纪业务佣金率分别为0.026%/0.025%/0.02%，成本率分别为 0.008%/0.0075%/0.007%。

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（2）投行业务手续费净收入：注册制的全面推进有助于证券行业投资银行业务的发展，我们假设未来三年市场股权融资规模分别为 1.62 万亿元/1.78 万亿元/1.96万亿元，债券融资规模分别为 11.83 万亿元/13.02 万亿元/14.32 万亿元；公司股权 主 承 销 金 额 市 占 率 分 别 为 3%/3.2%/3.4% ，股权承销费率分别为2.55%/2.6%/2.65%。

（3）资产管理业务手续费净收入：随着以资管新规为核心的制度体系不断完善，资产管理业务进入高质量发展的新阶段，我们假设未来三年公司资产管理规模分别为 3626 亿元/4155 亿元/4769 亿元，管理费率分别为0.27%/0.27%/0.28%。

（4）利息净收入：考虑到我国融资融券业务具备较大发展空间，我们假设未来三年市场融资融券余额分别为 16.94 万亿元/18.64 万亿元/20.50 万亿元；公司融资融券业务市占率均为 5.20%；公司融资融券利率分别为1.70%/1.75%/1.80%。

（5）投资收益：权益市场持续回暖，公司主动管理能力持续提升，我们假设未来三年公司金融资产规模分别为 3702.2 亿元/4072.42 亿元/4479.67 亿元，投资收益率分别为 3.6%/3.6%/3.6%。

（6）费用：包括税金及附加、业务及管理费、资产减值损失、信用减值损失和其他业务成本。结合历史数据和宏观经济发展趋势，我们假设未来三年税金及附加占营业收入比例为 0.6%，业务及管理费占营业收入比例为40%，资产减值损失分别为 0.05 亿元/0.06 亿元/0.07 亿元，其他业务成本占其他业务收入比例为92%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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