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（报告出品方/作者：国信证券，张伦可、刘子谭、张昊晨）

供给端：CAPEX高增下的财务压力与电力缺口

供给端：CAPEX投资从23Q3开始增长，增速仍处于50%以上

海外资本开支显著加速从2023年下半年开始（ChatGPT发布半年后)，其中以微软最为迅速，然后谷歌、亚马逊与META陆续加大投入。2025年海外厂商各家全年Capex投入均处于50%以上同比增长：微软：约1160亿美元(同比+54%); 亚马逊：1250亿美元(同比+61%)；谷歌：910-930亿美元(同比+73%-77%)；Meta:700-720亿美元(同比+78%-84%)。

供给端：海内外CAPEX量级头部云厂投资与云收入相当，小体量云厂比例更高

微软云、亚马逊云与阿里云等头部云厂商资本开支金额与全年云收入基本相当。相比正常发展阶段30-40%云收入比例的投入，目前显著处于加速扩张的阶段。一方显示了AI云更高的资金壁垒，通过大规模基建投入抢占赛道话语权，需要重资产、长周期投入。另一方面，当前高比例资本开支会压低短期利润率，更加强调短期投入与长期盈利的平衡博弈。 谷歌：投入持续大幅上升，且占比达到了165%。一方面由于自身云业务收入体量小，另一方面除了云业务上需求外，其资本开支也用于TPU芯片研发建设、Gemini模型训练以及自身业务AI需求。 Oracle：此前以传统数据库业务为主，借助AI持续云服务转型，资本支出增长源于云数据中心的大规模建设以及对客户上云的支持。腾讯：投入比例波动极大，一方面由于自身云业务收入体量小，另外大起大落反映其云业务投入节奏、战略布局存在阶段性调整。

供给端：CAPEX已超过经营性现金流的60%

当前海外科技厂商已将约100%的净利润、60%以上的经营性现金流进行资本开支投入。过去三年，海外科技厂商的资本开支呈现持续提升趋势，且目前各家资本开支增速指引依然显著高于业务收入/利润增速，考虑到海外科技厂商（典型如微软、META等）通常还会有约30%净利润进行分红回购，因此未来各家现金流与利润将会对资本开支的持续投入形成一定制约。如我们测算按照META当前投资趋势，26年折旧摊销将同比今年增加约150亿美金（同比+80%），或导致明年净利润与今年净利润（加回159亿美元一次性非现金所得税费用）持平。

供给端：海外大厂近几年负债率水平健康，陆续通过融资加大AI投入

海外大厂资产负债率近几年呈现不同趋势，Oracle、微软、亚马逊均持续下降，谷歌保持平稳，Meta则逐年上升。绝对值上看，截至最新季度，除Oracle外其他厂商均保持在50%以下，本轮AI投入最先进行发债融资的公司中除了Oracle因为本身现金流有限外，Meta和谷歌是资产负债率最健康的两个公司，增加负债率的压力较小。谷歌约30%的资产负债率中约一半来自应付费用（罚款、采购固定资产和设备等），亚马逊和微软则由于云业务的递延收入较多以及电商的应付账款较多导致较高的资产负债率，仅考虑非流动负债占总资产比例同样较低。

Oracle：利润率低于其他云厂，单一依赖OpenAI

9月OpenAI与Oracle签订了一份5年价值3000亿美元的订单，预计27年开始执行。据华尔街日报，合同需要提供4.5GW的电力容量，目前在建的大型数据中心项目一共4个，总计5.5GW的容量（其中4.5GW提供给OpenAI），根据目前已落地的Abilene项目，投资方包括多家公司、财团等，其中数据中心建设主要由Crusoe完成，假设Oracle主要负责进行投资GPU部分。

测算：1）假设1GW数据中心需要40万个GPU，合作4.5GW数据中心是180万个GPU，假设单价是35000美元，则CAPEX累计为630亿美元，分5年折旧完成；2）公司曾表示AI Infra的毛利率约为30%-40%，假设毛利率为35%（较当前仍需提升）；3）假设CAPEX全部来自发债，利率为5%。则测算得到项目的OPM为9%，低于云厂普遍的OPM水平，同时若Oracle需要在数据中心方面进一步增加CAPEX，将导致利润率进一步下滑。

需求vs供给：未履约订单仍高于供给

需求端：海外云厂在手订单丰富，预计Q4继续加速增长

截至25Q3海外云厂剩余履约义务金额约1.2万亿美元，同 比+96%，今年以来逐季度加速。其中谷歌（+81%，包括 Meta 100亿美元的订单）和Oracle（+359%，主要是OpenAI 3170亿美元订单）增长明显。

25Q4截至11月初各公司新增订单金额已达接近6000亿美元。 其中包括OpenAI与微软、亚马逊签约的2880亿美元订单、 谷歌与Anthropic价值数百亿美元的订单（包含100万张 TPU），以及亚马逊在业绩会中提到，公司10月新增订单金 额已超过Q3全部（2000亿美元）。

需求vs供给：AI时代增量RPO>capex，仍然处于供不应求状态

需求端：海外云厂25Q3 RPO对比22年末增长金额为7750亿美元，来自需求端的提升，反映AI时代到来后新签订单金额的增长。

供给端：22年CAPEX反映海外云厂在AI时代前的正常CAPEX投入，假设23-25年每年CAPEX相比22年的增量为AI带来的相关投入，即供给端情况，累计来看23-25年AI带来的相关投入并未能满足当前需求的50%，即使不包含Oracle，也仅达到目前需求的81%，当前仍处于供不应求状态。

云厂算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租赁与API调用快速增长

谷歌算力资源分配：内部占比较高，外部通过云提供服务

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谷歌2025年CAPEX预计将超过900亿美元，我们预计其中外部使用（谷歌云）约占30%，内部使用主要用于模型训练、推理以及传统业务。① 谷歌内部模型训练：结合OpenAI、Anthropic等头部模型公司情况，尽管25年推理需求快速增长，我们预计Gemini训练相关CAPEX占比仍略高于推理。 ② 谷歌内部应用推理：Gemini模型正在全面赋能谷歌各项业务，包括部署搜索算法优化与AI搜索功能、广告推荐系统改造、 Youtube、Workspace、地图、安卓生态等，提升用户体验、交互效率，同时2025Q3 Gemini独立应用产品也拥有MAU 6.5亿，查询量环比增长2倍，视频Veo3增长迅速（生成超2.3亿个视频），今年以来Tokens消耗增长迅速，最新公开数据已达到月1300万亿Tokens。③ 谷歌传统业务：谷歌传统业务自身同样需要一定的算力投入，比如广告业务的推荐效率改善 ④ 外部（谷歌云GCP）：我们测算谷歌CAPEX中约30%用于外部，通过谷歌云给客户提供算力支持。

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谷歌算力需求（内部）：改善搜广推业务效率

与Meta表现类似，在AI广告产品和AI对搜索的改造下，谷歌搜索广告付费点击量今年以来持续加速。 AI对谷歌广告产品的持续升级带来广告主转化效率的不断提升（24年以来新功能推出后通常能带来20%左右的效率改善），比如1）启用 AI Max 的广告客户通常能获得 14% 的额外转化量；2）使用智能竞价探索（Smart BiddingExploration）的广告系列平均转化量增长 19%；3）目前已有超过 200 万广告客户使用谷歌的人工智能驱动资产生成工具投放广告，较去年同期增长 50%。

谷歌算力需求（外部）：主要是租赁GPU/TPU以及API调用

AI云已成为谷歌云增长主要动力。25年谷歌云收入预计将 实现同比32%的增长，我们测算其中AI云有望实现同比 +180%，收入占比达到22%。GPU和TPU租赁相关收入占比将 达到18%，同比+130%，26年将延续这一趋势；API调用相关 收入占比达到4%，并且预计26年将实现爆发式增长达到25 年的4-5倍。 当前算力的需求方仍以头部公司为主，1）GPU/TPU租赁业 务中，大型互联网公司是主要客户。我们预计TPU的收入主 要来自苹果和Anthropic，小部分来自Safe Superintelligence和Physical Intelligence等人工智能 实验室，GPU租赁收入则主要来自Meta、字节、腾讯等公司。

微软算力资源分配：模型训练需求较小，外部使用占比较高

微软云: 25Q2业绩会披露Azure年收入超过750亿美元，本季度未披露AI贡献Azure占比，上季度AI贡献Azure的16个点，我们测算微软Azure收入中AI相关占比在25年达到20%。2025 财年全年，Azure及其他云服务收入超过750亿美元，同比增长34%。25Q2披露M365 Copilot已有超1亿月活用户。

由于自有模型训练需求较小，微软的算力资源分配中外部占比较高。需求结构来看，1）内部：主要用于支持Copliot等AI产品，我们预计我们预计25年收入体量达到92亿美元；2）外部：同样来自API调用和GPU租赁等业务收入，与谷歌不同的是，由于OpenAI模型影响力较大，因此API调用的收入占比更高，此外还包含了OpenAI 20%的收入分成。

需求的高景气方向：广告、SaaS等

需求端高景气方向：广告提效使互联网客户需要持续采购算力

AI赋能广告业务通过：1）原有深度学习推荐转化效率不如主动广告，通过GenAI提升平台流量与流量转化率；2）大流量平台凭借技术与数据优势向上赚取广告中介与广告主营销/投流团队费用；3）AI改变信息获取方式，积极产品改造应对冲击。

广告作为AI需求端落地较快的方向，今年以来头部公司和中小公司均取得了亮眼表现，其中在美国数字广告市场中合计占比约60%的Meta、谷歌、亚马逊今年以来广告业务持续加速。中小公司如Reddit、Applovin也保持了较高增速。

大模型主要赋能广告系统理解意图更准确

从提升内容理解方面，如果公司既做广告又做内容，广告侧可以捕捉用户在内容侧的消费信息，在用户广告侧的兴趣刻画会更准确，因为广告推荐反馈的用户数据是稀疏的，用户曝光的广告或者用户去点击广告是偏少数的。

从OpenAI头部客户看API调用主要需求场景

据量子位，OpenAI调用Tokens超过1万亿的 客户名单中多数为SaaS类公司。其中主要包 括协同办公、开发者工具（coding）、电商 （客服、自动生成商品内容、广告优化）、 搜索推荐、数据分析等场景。

参考当前GPT5价格，输入价格为1.25美元/ 百万tokens，输出价格为10美元/百万 tokens，通常输入的内容量远低于输出，按 照10美元/百万tokens单价计算，30位调用 量1万亿的客户贡献收入约3亿美元。

模型技术的快速发展为SaaS行业带来了颠覆 性的机会，一方面模型厂商本身能够提供平 台给企业自己构建Agent产品，另一方面基 于AI的SaaS类产品在使用体验上有明显提升。 后续云厂/模型厂的API调用收入增长，也依 赖于Agent等产品的爆发。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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