云服务器那个便宜美股AI鬼故事来了？

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内部文件显示，甲骨文GPU云服务器租赁业务虽然营收快速增长，但毛利率仅在10%-20%之间徘徊，平均约16%，远低于传统软件业务的70%水平。最新季度该业务收入达9亿美元，但毛利率仅14%，甚至在部署最新Blackwell芯片时出现近1亿美元亏损。

这揭示了整个云计算行业面临的共同困境：英伟达芯片的高昂成本、激烈的价格竞争以及对少数大客户的高度依赖，正在重塑云服务商的盈利模式。甲骨文公司在2025年成为表现最佳的超级大盘股，此前该公司高管表示，未来五个财年将通过向OpenAI等人工智能开发商出租专用云服务器实现3810亿美元营收。

然而，内部文件显示，这项快速增长的云业务在过去一年左右的毛利率极低，低于许多股票分析师的预估。在截至8月的三个月里，甲骨文通过搭载英伟达芯片的服务器租赁业务创收约9亿美元，录得毛利1.25亿美元——相当于每1美元销售额获利14美分。这一毛利率水平低于许多非科技零售企业。

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尽管该业务销售额在过去一年增长近两倍，但其销售毛利率始终在不足10%至略超20%之间波动，平均约为16%。14%的毛利率数据已计入运营Oracle数据中心所需的人力、电力及其他直接成本，包括部分设备的折旧费用。文件显示，其他未明确的折旧费用还将侵蚀另外7个百分点的利润率。

D.A. Davidson等机构的股票分析师表示，他们在计算云服务提供商的毛利率时通常会考虑芯片及其他数据中心设备的折旧，因为这些设备是提供云服务的关键成本。这些内部文件罕见地揭示了Oracle如何从云计算产业的薄弱环节蜕变为AI数据中心巨头的戏剧性转型，同时也表明从事Nvidia图形处理器采购与租赁业务并非易事。

若甲骨文从服务器租赁业务中获得的收入最终超越其传统软件业务（如数据库和企业资源规划工具），由于服务器租赁业务的微薄利润率，其整体毛利率将较近年约70%的水平大幅下滑。随着公司日益转向销售云服务，这一利润率已从十年前约80%的高位持续回落。

根据内部文件显示，截至5月结束的财年中，甲骨文通过出租云服务器实现约100亿美元销售额，其中约20%收入来自GPU服务器。在最近一个季度，GPU云服务器销售占比已上升至27%。甲骨文公开披露的信息显示，其GPU云业务收入最快可能在2028年达到公司非云业务的规模。

这些此前未披露的甲骨文财务数据，与CoreWeave等上市同行及Lambda等非公开交易竞争对手向投资者报告的指标不可直接比较，各公司似乎采用不同的利润率计算方式。所有云服务商都面临相同的财务挑战：英伟达芯片的高昂价格。驱动英伟达服务器芯片的电力成本远超传统服务器——后者在ChatGPT崛起前一直是云计算产业的支柱。AI计算还需其他专用硬件，如连接服务器的网络设备。

据知情人士透露，为赢得人工智能客户的大单，甲骨文等云服务提供商相比普通客户报价，在GPU租赁价格上提供了大幅折扣，这进一步削弱了这类合同的盈利能力。多家大型云服务商表示，近几个季度采购这类芯片的开支已侵蚀其利润率。

微软首席财务官艾米·胡德三月在摩根士丹利活动上谈及公司云服务器租赁业务时表示，建设AI专用数据中心"给Azure毛利率带来压力"，但随着微软提升服务器运行效率，这种压力将逐步缓解。胡德称："与去年六月份刚启动时相比，我对今年利润率的预期更为乐观。"

大型云服务提供商在一定程度上能够抵消出租Nvidia GPU带来的利润率冲击，因为它们的大部分业务并不依赖这些昂贵的硬件设备。例如，在截至6月底的季度中，亚马逊网络服务报告了33%的净营业利润率，谷歌云则报告了17%的净营业利润率。（两家公司均未披露毛利率或单独列示GPU服务器租赁业务的财务数据。）

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甲骨文公司因出租GPU而面临更直接的利润率冲击。"甲骨文表示好吧，你们是希望我们放弃这些交易以维持较高利润率，还是宁愿我们签下这些合约看着利润率下降，但获得增量利润？"古根海姆合伙人分析师John DiFucci说道。

如果甲骨文能维持营收的高速增长，即便从事利润率相对较低的GPU租赁业务，长期来看仍可产生可观的自由现金流。提价可能是实现这一目标的途径之一，分析师Luria认为甲骨文可能会尝试此举。"他们当前的产品定价策略极具侵略性，"Luria指出。

云行业财务分析师普遍认为，由于英伟达GPU的高昂成本，AI计算是该领域利润率最低的业务。然而，甲骨文近几个季度在该业务的利润率仍低于DiFucci和KeyBanc资本市场分析师Jackson Ader等人的先前预期。

每当甲骨文在其数据中心部署英伟达最新GPU时，其利润率就会受损。内部文件显示，例如最近几个月，由于在德克萨斯州阿比林设施部署了新的英伟达芯片（该设施租给OpenAI使用），GPU云业务的毛利率从20%以上跌至10%出头

与拥有大部分数据中心的AWS和谷歌云不同，甲骨文可能正承受着不成比例的利润率冲击，因为它并不拥有客户所使用的数据中心。相反，甲骨文主要从Crusoe等第三方租赁数据中心。甲骨文执行副总裁Safra Catz在上月的财报电话会议上表示："资产所有权并非我们的专长领域"。

除了甲骨文能否建设足够数据中心以实现向投资者承诺的营收目标外，另一个挑战在于其GPU云业务对单一客户的依赖程度可能过高。截至8月的三个月内，该公司签署的价值3170亿美元的云服务合约几乎全部来自OpenAI。

甲骨文前五大AI云客户目前贡献了该业务约80%的收入：字节跳动、Meta、xAI、OpenAI以及英伟达自身（该公司使用云端GPU进行研发）。其他GPU云服务商如CoreWeave、Nebius Group和Lambda同样面临云收入过度集中于少数客户的风险。

甲骨文GPU业务的一个亮点是，其收入中有相当部分来自英伟达旧款芯片（如2020年推出的安培架构芯片）。这些芯片似乎正在支撑甲骨文的利润率，而新款英伟达芯片反而在侵蚀其利润空间。这一现象似乎与英伟达CEO黄仁勋近期言论相矛盾——他曾表示新款芯片发布后，旧款芯片需求基本归零。

甲骨文的利润率还受服务器实际使用率影响。内部文件显示，根据搭载的英伟达芯片类型不同，其GPU云服务器使用率介于60%至90%之间，客户按实际使用量付费。截至今年8月的三个月内，甲骨文因出租今年到货的英伟达Blackwell芯片亏损近1亿美元。文件显示，部分原因在于甲骨文数据中心完成客户准备到客户实际启用并支付费用之间存在时间差。

目前尚不清楚该空档期的成因，以及甲骨文计划如何缩短这一周期。

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